十一月下旬以來，隨著美元在國際市場大幅走強(qiáng)，人民幣即期匯率出現(xiàn)少見的調(diào)整，其回調(diào)幅度幾乎創(chuàng)年內(nèi)之最，中間價也穩(wěn)中有降，暫別了此前迅猛的升值勢頭。截至11月30日，人民幣較年初升值4.32%，距預(yù)期的5%尚有一段距離。短期而言，我們認(rèn)為人民幣升值趨勢仍會持續(xù)，但進(jìn)入明年后，人民幣是否依然能夠延續(xù)今年的單邊升值勢頭將存在很大疑問。
　　展望明年，以下幾點因素將對人民幣匯率政策帶來重大影響，甚至可能構(gòu)成雙向波動的基礎(chǔ)條件。
　　首先，歐債危機(jī)是否會在2012年上半年急劇惡化。歐債危機(jī)在2011年呈現(xiàn)逐漸惡化的趨勢，但最惡劣的局面尚未出現(xiàn)，考慮到債務(wù)危機(jī)國在2012年上半年將會迎來債務(wù)到期高峰，因此，明年上半年將是高風(fēng)險時間窗口，一旦出現(xiàn)意大利違約或希臘退出歐元區(qū)的情況，歐債危機(jī)將會迅速蔓延成為全球性危機(jī)，我們預(yù)期屆時將會出現(xiàn)流動性緊張并沖擊到實體經(jīng)濟(jì)。
　　一旦出現(xiàn)這種情況，中國的出口勢必會受到?jīng)_擊，決策層必定會對此做出反應(yīng)。實際上，在11月結(jié)束的秋季廣交會上，歐美訂單下降了超過兩成，而短單比重高達(dá)90%，根據(jù)季調(diào)后的結(jié)果，10月份出口環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，外匯占款也意外下降，都表明中國出口已經(jīng)在一定程度上受到歐債危機(jī)的影響，而且這一影響會在未來幾個月體現(xiàn)的愈來愈明顯。
　　雖然出口已經(jīng)不再是中國經(jīng)濟(jì)增長的核心動力，壓縮順差和促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也是政府的既定目標(biāo)，但如果在短期內(nèi)出口受到嚴(yán)重沖擊，引發(fā)就業(yè)問題和經(jīng)濟(jì)波動，這將是決策層所不能接受的，因此我們預(yù)計，一旦歐債危機(jī)出現(xiàn)異常惡化的局面，人民幣可能會重新軟盯住美元，甚至為了避免追隨美元被動升值（美元很可能因避險情緒而大漲）而對美元出現(xiàn)階段性貶值，從而提前進(jìn)入雙向波動。
　　其次，中國經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“硬著陸”。目前來看，中國經(jīng)濟(jì)的放緩程度既處在各方都能接受的范圍內(nèi)，也是政府的既定目標(biāo)，基本上在沿著“軟著陸”的軌跡前進(jìn)，但“硬著陸”的風(fēng)險并未排除，特別是對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和城投債到期高峰來臨的壓力，都有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回落。
　　雖然在嚴(yán)厲的調(diào)控措施下，中國房價出現(xiàn)了松動跡象，但迄今為止決策層并沒有放松調(diào)控的任何表示，有理由相信強(qiáng)硬的調(diào)控立場將會貫穿明年全年。但受到資金壓力及房產(chǎn)滯銷的影響，開發(fā)商拿地及開工增速已明顯下降，預(yù)計在幾個月內(nèi)就有可能出現(xiàn)負(fù)增長，這將直接對地方政府的土地財政構(gòu)成壓力，同時也將對房地產(chǎn)的上下游產(chǎn)業(yè)構(gòu)成巨大壓力。
　　而大量的城投債都是以地方政府的未來財政收入作為擔(dān)保的，因此一旦土地收入不能跟進(jìn)，隨著第一輪還款高峰期的來臨，城投債的風(fēng)險將會明顯上升，銀行的呆壞賬壓力也會上升。如果中央政府不能在還款高峰期來臨前，在全國范圍內(nèi)推出有效的城投債緩和舉措，再結(jié)合房地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷對上下游產(chǎn)業(yè)的負(fù)面作用，那么中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險將是現(xiàn)實的。
　　屆時，作為應(yīng)急舉措之一，決策層不會允許人民幣繼續(xù)大幅升值，以此來保證外貿(mào)行業(yè)的就業(yè)平穩(wěn)，并在一定程度上抵消其他經(jīng)濟(jì)部門下滑的負(fù)面沖擊。
　　再次，中美間的政治博弈可能再度升溫。人民幣在國際上從來就不是一個單純的經(jīng)濟(jì)問題，夾雜了太多的博弈，而美國對人民幣的指責(zé)始終是無法忽視的重要因素。我們預(yù)期明年來自美國的壓力將會加大，一方面是因為明年是美國的大選年，各黨派都會將人民幣匯率作為競選的籌碼之一，并為目前糟糕的就業(yè)形勢尋找替罪羊；另一方面，雖然美國經(jīng)濟(jì)迄今遠(yuǎn)好于歐洲，但如果歐債危機(jī)持續(xù)不斷，即使沒有出現(xiàn)第一點提到的急劇惡化，也會對美國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面壓力，因此明年美國經(jīng)濟(jì)很可能呈現(xiàn)前高后低的走勢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遇阻將會加大美國對華施壓的力度。
　　在上述多重因素的影響下，我們預(yù)期明年人民幣仍有升值空間，但很難維持今年單邊升值的走勢，進(jìn)入雙向波動的概率將大幅上升，而對人民幣升值速度與空間具有決定性影響的，將是前兩個因素，來自美方的政治因素將會構(gòu)成階段性干擾。
　　整體而言，除非世界經(jīng)濟(jì)意外強(qiáng)勁復(fù)蘇（這種可能性看來相當(dāng)小），否則，人民幣經(jīng)過匯改以來的六年升值進(jìn)程，很可能會在明年接近其階段性的均衡價值，預(yù)計6.0-6.1區(qū)間將成為明年的天花板。